Investment view: meglio la strategia di consolidamento di MPS all’OPAS di Intesa

Consideriamo le due OPS lanciate da MPS su Banco BPM e Banca Generali un’alternativa strategica credibile e, nel complesso, superiore all’offerta non sollecitata di Intesa Sanpaolo su MPS. Il piano Lovaglio presenta un rischio di esecuzione sensibilmente maggiore, soprattutto per il ruolo di Crédit Agricole e Generali, ma offre agli azionisti MPS ciò che l’offerta Intesa non offre: la partecipazione al valore derivante dalla costruzione di un terzo grande polo bancario italiano, con posizioni rilevanti nel commercial banking, wealth management, private banking e investment banking.

Il confronto corretto non è quindi più tra il corrispettivo Intesa e MPS stand-alone. È tra il corrispettivo Intesa e il NPV, ponderato per il rischio di esecuzione, di MPS/Mediobanca/BPM/Banca Generali, cui si aggiunge la distribuzione straordinaria proposta per €4 miliardi.

Su questa base, preferiamo Lovaglio.

La doppia OPS cambia il paradigma valutativo

MPS offre 1,567 nuove azioni MPS per ogni azione Banco BPM e 6,958 azioni MPS per ogni azione Banca Generali, implicando equity value rispettivamente di circa €25,3 miliardi ed €8,7 miliardi. Il perimetro risultante avrebbe circa €466 miliardi di attivi e oltre €810 miliardi di attività finanziarie della clientela. Il management stima circa €2,6 miliardi annui di sinergie pre-tax a regime. A ciò si aggiunge una distribuzione straordinaria agli attuali azionisti MPS pari a €4 miliardi: circa €1 miliardo cash e €3 miliardi in azioni Generali.

L’architettura industriale conta più dei circa €34 miliardi di consideration nominale. Banco BPM fornisce a MPS ciò che ancora le manca: scala nel commercial banking, una posizione dominante nel Nord Italia, PMI, depositi e capacità distributiva. Banca Generali aggiunge un motore di crescita capital-light nel wealth management. Mediobanca apporta CIB, private banking e l’esposizione strategica a Generali. MPS diventa così il fulcro attorno al quale aggregare attività bancarie con profili economici complementari.

La composizione degli utili del nuovo gruppo dovrebbe giustificare un multiplo strutturalmente superiore a quello di MPS stand-alone. Mediobanca e Banca Generali riducono la dipendenza dal margine d’interesse e aumentano il peso delle commissioni; BPM fornisce la scala sulla quale estrarre efficienze da tecnologia, procurement, funding e funzioni centrali.

Questo è, a nostro avviso, il principale merito industriale della proposta: MPS utilizza una equity currency oggi forte per acquisire franchise che migliorano contemporaneamente scala, qualità e diversificazione degli utili.

Intesa: operazione sensata per ISP, prezzo insufficiente per MPS

Intesa offre 1,6 nuove azioni ISP più €1 cash per ogni azione MPS. Al momento dell’annuncio, il corrispettivo implicava €10,091 per azione MPS e circa €30,6 miliardi complessivi, con un premio del 12,5% rispetto al VWAP MPS del 5 giugno. Intesa calcola premi del 17,4% e 18,7% rispetto ai VWAP rispettivamente a tre e sei mesi.

Riteniamo il 12,5% un premio di controllo insufficiente per un asset che incorpora un’elevata optionality strategica. MPS ha osservato che le offerte volontarie comparabili nel settore bancario italiano hanno storicamente riconosciuto premi nell’ordine del 30%. Ancora più importante, il prezzo di riferimento precede il pieno riconoscimento da parte del mercato della capacità di MPS di utilizzare capitale ed equity per partecipare attivamente al consolidamento del sistema bancario italiano. A metà luglio MPS quotava €11,38, circa il 27% sopra i livelli precedenti l’offerta e significativamente sopra il valore iniziale del corrispettivo Intesa di €10,091.

Il mercato ha dunque già contestato implicitamente la premessa valutativa dell’offerta.

La componente cash di €1 non cambia la sostanza economica. Intesa cerca il controllo di MPS, incluso l’86% di Mediobanca e, attraverso Mediobanca, la partecipazione strategica in Generali. Il prezzo dovrebbe quindi remunerare gli azionisti MPS anche per la rinuncia a questa optionality. A nostro giudizio non lo fa.

Il secondo limite dell’OPAS: Intesa compra MPS per poi smontarne una parte rilevante

La soluzione antitrust predisposta da Intesa è particolarmente significativa per gli azionisti target. In base all’accordo vincolante con Unipol, circa 635 filiali MPS, il marchio MPS e gran parte delle strutture centrali necessarie a rendere autonomo il perimetro ceduto verrebbero trasferiti per circa €3,0-3,5 miliardi. Intesa manterrebbe Mediobanca, circa 625 filiali MPS e le attività che rappresentano approssimativamente l’80% dell’utile netto aggregato MPS/Mediobanca.

Economicamente, l’operazione presenta quindi caratteristiche più vicine a una selective acquisition accompagnata da un break-up preordinato che a una tradizionale integrazione bancaria.

Questo solleva due problemi. Il primo è distributivo: Intesa seleziona le attività che considera maggiormente accretive, mentre una parte significativa del valore futuro viene trasferita agli azionisti dell’acquirente anziché rimanere agli attuali soci MPS.

Il secondo è regolamentare. La necessità di cedere preventivamente circa metà della rete MPS dimostra l’entità della sovrapposizione domestica. Rimangono inoltre elementi di incertezza circa eventuali ulteriori rimedi antitrust e il trattamento regolamentare della partecipazione Generali detenuta attraverso Mediobanca.

Il piano Lovaglio, al contrario, preserva l’integrità economica di MPS e utilizza la banca come piattaforma di consolidamento.

Applichiamo un haircut alle sinergie Intesa

Intesa stima €2,9 miliardi di sinergie pre-tax annue entro il 2029: circa €1,5 miliardi di cost synergies e €1,4 miliardi di revenue synergies, a fronte di €2,1 miliardi di costi di integrazione. Il management prevede conseguentemente un incremento di circa l’8% di EPS, DPS e distribuzioni per azione e un CET1 superiore al 14% nel 2029.

La componente costi appare credibile, anche alla luce del track record di Intesa nelle integrazioni. Siamo invece sensibilmente più prudenti sulla componente ricavi.

Le revenue synergies rappresentano quasi metà del totale e dipendono in misura rilevante dalla capacità di portare la clientela MPS verso livelli di penetrazione di wealth management, protection e advisory analoghi a quelli di Intesa. Intesa sottolinea che le attività finanziarie per cliente MPS sono circa il 40% inferiori a quelle dei propri clienti e interpreta tale differenza come opportunità di cross-selling.

Riteniamo che una parte del differenziale sia strutturale: diversa composizione della clientela, distribuzione geografica, ricchezza media e propensione all’acquisto di prodotti finanziari rendono improbabile una convergenza integrale.

Esiste inoltre una tensione evidente tra l’ipotesi di estrarre forti sinergie commerciali dalla clientela MPS e la contestuale cessione di circa metà della rete fisica e dello stesso marchio MPS.

Attribuiamo pertanto alla componente di revenue synergies un rischio di esecuzione significativamente superiore a quello implicito nel business plan di Intesa.

€2,6 miliardi di sinergie Lovaglio: ambiziosi, ma qualitativamente meglio distribuiti

Anche l’obiettivo MPS di circa €2,6 miliardi di sinergie pre-tax a regime è aggressivo e non dovrebbe essere capitalizzato integralmente nella valutazione. La differenza risiede nella loro provenienza industriale.

MPS/BPM genera sinergie bancarie convenzionali attraverso infrastrutture, procurement, tecnologia, funding e funzioni centrali. MPS/Mediobanca/Banca Generali offre invece opportunità di ricavo nel wealth management, private banking, advisory e CIB.

Il pool di sinergie deriva quindi da franchise differenti e complementari, anziché dipendere prevalentemente dall’aumento della monetizzazione della medesima clientela retail.

Nel nostro modello attribuiremmo probabilità elevate alle cost synergies MPS/BPM e probabilità inferiori, ma economicamente significative, alle revenue synergies derivanti dall’integrazione delle piattaforme di wealth management. Anche applicando haircut conservativi, la combinazione offre un percorso credibile verso una crescita strutturale dell’EPS oltre il periodo iniziale d’integrazione.

I €4 miliardi di distribuzione sono parte essenziale dell’equity story

La distribuzione straordinaria rafforza materialmente la proposta Lovaglio. MPS intende restituire €4 miliardi agli azionisti: circa €1 miliardo cash e €3 miliardi attraverso azioni Generali, equivalenti a circa il 4,5% dell’assicuratore.

L’operazione riduce immediatamente il differenziale di cash return rispetto a Intesa, consente agli azionisti MPS di monetizzare direttamente una parte del valore incorporato nella catena Mediobanca-Generali e riduce la complessità del gruppo senza richiedere la liquidazione completa dell’esposizione al Leone.

Intesa, invece, acquisisce tale optionality all’interno del perimetro MPS. La crescita delle distribuzioni complessive prevista da Intesa nel 2025-29, da circa €50 miliardi stand-alone a circa €61 miliardi post-operazione, costituisce un argomento molto convincente per l’azionista ISP.

È assai meno convincente per l’azionista MPS chiamato a decidere se consegnare oggi il controllo dell’asset che permette di generare parte di quel valore.

Il capitale è il principale punto tecnico da verificare nel piano Lovaglio

MPS disponeva a giugno di un CET1 ratio del 16,3%, che offre una significativa capacità di manovra strategica. Ciò non elimina il rischio capitale.

Emettere azioni MPS per acquisire circa €34 miliardi di equity value, integrare due franchise rilevanti e distribuire contemporaneamente €4 miliardi richiede un’attenta gestione del CET1, degli RWA, della purchase accounting e degli integration charges.

Le disclosure decisive saranno pertanto il CET1 pro-forma al closing e durante il periodo d’integrazione, insieme all’accretion/dilution dell’EPS e del tangible book value sotto ipotesi prudenti sulle sinergie.

La nostra preferenza per Lovaglio è condizionata al mantenimento di un management buffer credibile rispetto ai requisiti SREP, senza che MPS debba successivamente ricostituire capitale mediante minori distribuzioni o un aumento di capitale. La natura all-share delle due offerte riduce sensibilmente il funding risk; non elimina il rischio di assorbimento patrimoniale.

Execution risk: il prezzo da pagare per una migliore proposta economica

Crédit Agricole possiede circa il 29,3% di Banco BPM e ha già dimostrato di poter ostacolare un’integrazione BPM-MPS. Generali controlla oltre il 50% di Banca Generali. Nessuno dei due può essere considerato un azionista passivo. MPS, attraverso l’86% di Mediobanca, controlla indirettamente circa il 13,3% di Generali, mentre Delfin e Caltagirone hanno interessi significativi nella medesima struttura.

Il piano Lovaglio presenta quindi una probabilità di esecuzione inferiore rispetto all’offerta Intesa.

Occorre tuttavia distinguere execution risk e value risk. Intesa offre maggiore certezza di esecuzione, ma chiede agli azionisti MPS di cedere il controllo con un premio iniziale modesto, trasferendo agli azionisti ISP una parte considerevole dell’upside derivante da Mediobanca, Generali e dalle sinergie future. Lovaglio offre minore certezza, ma permette agli attuali azionisti di conservare una quota molto maggiore del valore creato qualora il consolidamento riesca.

Per un investitore istituzionale, la seconda alternativa può risultare preferibile anche dopo un significativo probability haircut.

Anche la struttura competitiva favorisce Lovaglio

Un’integrazione Intesa-MPS aumenterebbe ulteriormente la concentrazione intorno al maggiore operatore bancario italiano e richiede consistenti dismissioni ancora prima del closing. Il trasferimento previsto di 635 filiali al perimetro Unipol/BPER è precisamente una risposta preventiva al problema antitrust.

Il progetto Lovaglio produce invece un terzo polo nazionale sufficientemente grande da competere con Intesa e UniCredit. Il Governo italiano ha inoltre manifestato esplicitamente la propria contrarietà allo smembramento di MPS e ha inquadrato la privatizzazione della banca nell’obiettivo di favorire la nascita di un terzo grande concorrente nazionale.

Non attribuiamo un valore diretto alla preferenza politica, dato che su questo dossier bancario il governo ha assunto posizioni oscillanti. La incorporiamo però nella valutazione delle probabilità regolamentari e di execution. Da questo punto di vista, l’architettura del terzo polo rappresenta un ulteriore elemento favorevole.

Conclusione: preferiamo Lovaglio; l’execution resta il principale sconto

Ai termini attuali non aderiremmo all’OPAS Intesa e sosterremmo il piano MPS su BPM

e Banca Generali, subordinatamente a disclosure soddisfacenti su CET1 pro-forma, integration costs, EPS/TNAV accretion e tempistica delle sinergie.

L’operazione Intesa è finanziariamente convincente per gli azionisti Intesa. È precisamente questo uno dei suoi principali limiti per gli azionisti MPS. Il premio iniziale del 12,5% appare insufficiente per acquisire il controllo di un gruppo che incorpora Mediobanca, l’esposizione Generali e una significativa optionality sul consolidamento bancario italiano. La cessione preordinata di circa metà della rete MPS trasferisce parte del valore industriale anziché lasciarlo agli attuali azionisti. Infine, attribuiamo un haircut significativo ai €1,4 miliardi di revenue synergies prospettati da Intesa.

Lovaglio offre un profilo di rischio sensibilmente maggiore, ma la remunerazione di quel rischio è identificabile: €4 miliardi di distribuzioni immediate, mantenimento dell’esposizione all’equity upside di MPS, acquisizione di una franchise commerciale dominante nel Nord Italia, espansione nel wealth management capital-light e conservazione delle attività a maggior rendimento di Mediobanca.

La differenza fondamentale può essere sintetizzata in termini di chi cattura il consolidation premium. Con Intesa, gli azionisti MPS lo vendono. Con Lovaglio, continuano a possederlo.

Preferiamo quindi MPS consolidatore a MPS target.

Il 29 ottobre gli azionisti non saranno chiamati a scegliere tra un’operazione sicura e una rischiosa. Dovranno stabilire se il valore risk-adjusted che possono conservare attraverso il progetto Lovaglio sia superiore al prezzo che Intesa offre loro per rinunciarvi oggi.

Riteniamo che, ai termini attuali, lo sia.

Foto di Ray in Manila - https://www.flickr.com/photos/rayinmanila/51707894733/, CC BY 2.0, https://commons.wikimedia.org/w/index.php?curid=126149474